Zwei Fonds, ein Plan

Am 2. Oktober 2026 kündigte Partners Group aus Baar an, seine bewährte Private-Equity-Evergreen-Strategie weiterzuentwickeln, um Anlegern mehr Flexibilität zu geben. Gemeint ist der Global Value SICAV, das Private-Equity-Flaggschiff des Hauses, mit einem Nettoinventarwert von zuletzt 6,6 Milliarden Euro. Er soll in eine Umbrella-Struktur mit zwei Teilportfolios überführt werden: eines zum Wachsen, eines zum Ernten.

Der Anlass ist kein Geheimnis. Seit Juni zahlt der Fonds Rücknahmen – wie im Prospekt vorgesehen – nur bis zu einer Quartalsgrenze aus; in manchen Monaten blieb davon wenig übrig. Der Split soll zwei Anlegergruppen mit unterschiedlichen Bedürfnissen trennen: jene, die investiert bleiben wollen, und jene, die Kapital zurückholen möchten. Ob es so kommt, entscheiden die Anteilsinhaber – ihre Zustimmung steht noch aus.

Der Plan: wachsen hier, ernten dort

Aus einem Fonds sollen zwei Teilportfolios unter einem Umbrella werden, geführt vom selben Team. Der Compounding-Fonds zielt laut Partners Group auf langfristigen Wertzuwachs. Der Distributing-Fonds soll Anlegern ermöglichen, aufgelaufene Gewinne über Verkäufe aus dem Portfolio zu „ernten“.

Aufgeteilt wird nach Investment-Jahrgängen, nicht nach Anlegern. Welche Jahrgänge wohin gehen, hat Partners Group nicht offengelegt. Bloomberg berichtet, der Distributing-Fonds erhalte die älteren Beteiligungen, der Compounding-Fonds konzentriere sich auf neue Investitionen. Evan Clark vom EDHEC Infrastructure & Private Assets Research Institute nennt eine Aufteilung von 75 Prozent der Vermögenswerte in den Distributing- und 25 Prozent in den Compounding-Fonds; in den Unterlagen von Partners Group findet sich diese Zahl nicht.

Bestehende Anleger sollen drei Wege haben:

• Bleiben: das bisherige Engagement in der Strategie beibehalten.
• Wechseln: Anteile vom Distributing- in den Compounding-Fonds umschichten. Technisch ist das eine Rücknahme hier und eine Zeichnung dort, „subject to the liquidity terms“ beider Fonds.
• Gehen: Anteile in einem oder beiden Teilportfolios zurückgeben.

Neues Geld nimmt nur der Compounding-Fonds an, dessen Größe Partners Group auf effiziente Verwaltung und Investitionstätigkeit „right-sizen“ will. Die Firma hält bereits über Tochtergesellschaften und Mitarbeiter-Anteilsklassen eine Position und kündigt eine weitere „wesentliche“ Zusage aus der eigenen Bilanz an – gemeinsam mit neuen institutionellen Kunden, die laut dem designierten Co-CEO Roberto Cagnati bereits Interesse zeigen. Bis zur Zustimmung der Anteilsinhaber gilt die bisherige Struktur unverändert.

Wie es so weit kam

Die Weichen wurden im Frühjahr gestellt, lange bevor jemand von einem Split sprach. Am 2. März lud der Verwaltungsrat zu einer außerordentlichen Generalversammlung, um Artikel 21 A der Statuten an die EU-Richtlinie AIFMD II anzupassen – also Liquiditätsinstrumente wie Rücknahmeschranken und Aufschub fest in der Satzung zu verankern. Am 17. März waren nur rund 31 Prozent des Kapitals vertreten, das Quorum wurde verfehlt. Erst eine zweite Versammlung am 1. April brachte die Zustimmung.

Neun Wochen später wurde das Werkzeug gebraucht. Am 3. Juni teilte Partners Group mit, die Rücknahmeanträge für das zweite Quartal beliefen sich auf rund 9,8 Prozent des Nettoinventarwerts – fast das Doppelte der vertraglichen Grenze von 5 Prozent pro Quartal. Die Schranke greife nun. Der Fonds war damals 8,6 Milliarden Dollar groß; die Anteilsklasse I hatte seit 2009 netto 9,8 Prozent pro Jahr in Dollar erzielt, bei 5,6 Prozent Volatilität. Die Liquidität liege mit rund 15 Prozent des NAV im Zielband, dazu komme eine ungenutzte Kreditlinie über 15 Prozent der Fondsgröße. Die Aktie von Partners Group erlitt laut Bloomberg den größten Kurseinbruch innerhalb eines Handelstages seit Beginn der Aufzeichnungen.

Partners Group ordnete den Schritt als ordentlichen Betrieb ein: Rücknahmegrenzen seien ein Standardmerkmal von Evergreen-Fonds und schützten langfristige Anleger vor Notverkäufen; der Fonds bleibe offen und investiere weiter. Als Gerüchte über weitere Beschränkungen kursierten, stellte die Firma am 12. Juni klar: Man habe nicht vor, dokumentierte Liquiditätsmechanismen zu ändern oder Evergreen-Vehikel einzufrieren; die Portfolios seien gesund und ausreichend liquide.

Die Zahlen der folgenden Monate zeigen, wie diese Mechanik wirkt. Der Fonds trennt dabei zwei Gruppen: die seit Dezember 2018 geschlossenen „alten“ Anteilsklassen und die offenen „neuen“, für die je ein eigenes Limit von 5 Prozent gilt. Weil Zeichnungen die neuen Klassen entlasten, schnitten sie mal besser, mal schlechter ab – doch in zwei der vier Monate seit Mai war das Quartalskontingent bereits ausgeschöpft, und Rückgabewillige erhielten praktisch nichts. Laut Citywire stießen die Rücknahmeanträge auch im dritten Quartal wieder an die Grenze von 5 Prozent.

Ein neues Quartal öffnet das Kontingent; ist es ausgeschöpft, werden Anträge auf den nächsten Handelstag verschoben – wer will, kann den aufgeschobenen Teil zurückziehen und investiert bleiben. Wie solche Schranken grundsätzlich funktionieren, beschreibt das Kapitel Gating.

Was für Partners Group auf dem Spiel steht

Für den Börsenkonzern ist der Fonds mehr als ein Produkt unter vielen. Von rund 186 Milliarden Dollar verwalteten Vermögen liegen 29 Prozent in Evergreen-Vehikeln, verteilt auf über 30 Fonds. Die meisten berechnen ihre Gebühren auf dem NAV – jeder abfließende Dollar schmälert also die Erträge.

Die eigenen Präsentationen benennen das Thema offen. Im Business Update vom 15. Juli heißt es, drei reife Strategien, vertrieben über fünf Fonds, lösten Rücknahmegrenzen aus oder würden dies tun. Für diese Strategien seien über eine Milliarde Dollar an Rücknahmen bereits ins zweite Halbjahr übertragen oder angemeldet. Und die reifen Private-Equity-Evergreens trügen eine „höhere Konzentration herausfordernder Jahrgänge“ aus den Jahren 2019 bis 2022, in denen die ganze Branche Gegenwind hatte. Entlang solcher Jahrgangslinien soll nun der Global Value SICAV aufgeteilt werden.

Auch die Ertragsseite spürt es. Die Performance-Erträge lagen im ersten Halbjahr unter 20 Prozent der Umsätze; mittelfristig hält die Firma am Zielkorridor von 25 bis 40 Prozent fest. Schon am 4. Juni rechnete Partners Group vor, die Evergreen-Plattform könne das Netto-Vermögenswachstum im zweiten Halbjahr 2026 und 2027 um je 1 bis 2 Prozent bremsen; die Prognose für neue Kundengelder von 26 bis 32 Milliarden Dollar bekräftigte man, und im Juli meldete die Firma für das erste Halbjahr ein Rekord-Fundraising. Die Split-Mitteilung betont, der Umbau stehe „im Einklang“ mit dieser Guidance.

Die Börse bleibt skeptisch. Die Aktie hat seit Jahresbeginn rund 39 Prozent verloren und ist laut Bloomberg damit der schwächste Wert des Jahres im MSCI-Europe-Financials-Index. Am Tag der Ankündigung notierte sie an der SIX zeitweise knapp 1 Prozent höher, bei rund 601 Franken. In den Tagen davor hatten mehrere Analysten ihre Kursziele gesenkt:

Quellen der Analystenangaben sind Medienberichte (ad-hoc-news, Finanztrends), keine Originalstudien.

Die Lehre: Evergreen heißt nicht immer liquide

Der Split zeigt auch, wie Evergreen-Fonds gebaut sind. Ein Evergreen-Fonds verspricht dauerhafte Zeichnung und regelmäßige Rückgabe, hält aber Beteiligungen, die sich nur über Jahre verkaufen lassen. Solange Geld zufließt, fällt das nicht auf. Kippt der Saldo, greifen die eingebauten Schutzmechanismen – genau dafür sind sie da.

Evan Clark vom EDHEC-Institut beschreibt am 5. Oktober eine Abwärtsspirale: Eine sichtbare Warteschlange vor dem Ausgang schreckt neue Anleger ab, Erträge aus Exits fließen in Rücknahmen statt in neue Deals, und offene Zusagen an Zielfonds bleiben trotzdem fällig. Beim Global Value SICAV beziffert er diese offenen Verpflichtungen auf über 2 Milliarden Euro per Ende 2025, gewachsen mit dem Ausbau der Secondaries, die 2024 und 2025 rund 54 beziehungsweise 53 Prozent der Investitionen ausmachten. Rund 42 Prozent des NAV stammten aus den Jahrgängen 2021/22, eingegangen nach drei außergewöhnlich starken Jahren.

Kippt der Saldo, greifen die eingebauten Schutzmechanismen.

Die Logik des Splits ist aus dieser Sicht klar: Die älteren Beteiligungen wandern in ein Portfolio, das geordnet realisiert und auszahlt, während ein kleinerer, unbelasteter Fonds wieder Geld anziehen kann. Ob die Verkäufe nahe am ausgewiesenen Wert gelingen, ist die offene Frage. Clark verweist auf Bewertungen von rund 17,5-fachem EV/EBITDA im US-Schwesterfonds und darauf, dass die börsenkotierte Partners Group Private Equity Ltd mit über 40 Prozent Abschlag zum NAV notiert – bei sechs gemeinsamen Top-10-Positionen. Partners Group verweist dagegen auf laufende Realisierungen: 2025 flossen 16 Prozent des NAV als Ausschüttungen aus dem Portfolio zurück, für 2026 erwartet die Firma erneut über 15 Prozent.

Partners Group ist nicht allein. Nach eigener Darstellung begann die Unruhe Ende 2025 bei Private-Credit-Fonds und griff dann auf Private Equity über; laut Private Wealth Daily und Citywire begrenzen auch andere Anbieter wie Blue Owl Rücknahmen auf 5 Prozent. Dass ein Haus mit 25 Jahren Evergreen-Erfahrung diesen Weg wählt, macht den Fall zum Präzedenzfall: An ihm wird sich zeigen, ob eine Aufteilung beiden Anlegergruppen gerecht werden kann.

Was noch niemand weiß

Die Ankündigung ist ein Grundriss, kein Bauplan. Eine Einladung zur Generalversammlung, ein neuer Prospekt oder ein FAQ zum Split waren bis zum 8. Oktober weder bei fundinfo noch bei Fundsquare, Allfunds oder auf der Fondsseite von Partners Group zu finden. Dass Anteilsinhaber nicht automatisch erscheinen, zeigte der März: Damals scheiterte die erste Versammlung am Quorum. Offen sind vor allem:

• Die Aufteilung: welche Jahrgänge in welchen Fonds gehen und in welchem Verhältnis. Die 75/25-Schätzung stammt von EDHEC, nicht von Partners Group.
• Die Warteschlange: was mit den aufgeschobenen Rücknahmen geschieht – Partners Group nennt für seine drei reifen Evergreen-Strategien über eine Milliarde Dollar, die per Mitte 2026 ins zweite Halbjahr übertragen oder bereits angemeldet waren.
• Die Ausstiegsregeln: ob der Distributing-Fonds nur nach Exits auszahlt und welche Liquiditätsbedingungen für den Wechsel gelten.
• Die Bewertung: ob Beteiligungen nahe am ausgewiesenen NAV verkauft werden können. Gelingt das nicht, fallen die Auszahlungen entsprechend geringer aus.
• Der Zeitplan: Termine für Abstimmung, Umwandlung und erste Handelstage sind nicht veröffentlicht.

Bis dahin gilt die alte Ordnung – einschließlich der Schranke von 5 Prozent. Für Anleger, die aussteigen wollen, ändert die Ankündigung vorerst wenig. Für jene, die bleiben wollen, verspricht sie einen Fonds, der wieder investieren kann, statt vor allem auszahlen zu müssen. Ob dieses Versprechen trägt, entscheidet sich erst, wenn die Details auf dem Tisch liegen.