Praxis-Kapitel · Vertiefung
Von Niko Hatziiosifidis · zuletzt geprüft 23.08.2026
Die Rendite auf dem Factsheet eines semi-liquiden Fonds ist fast immer eine zeitgewichtete NAV-Rendite — geschlossene Private-Equity-Fonds berichten dagegen eine geldgewichtete IRR. Beide Zahlen messen unterschiedliche Dinge und sind nicht direkt vergleichbar: Eine 20-%-IRR eines geschlossenen Fonds entspricht über zehn Jahre demselben Vermögensendwert wie ein Evergreen mit etwa 11 % p.a. (Partners Group 2024, Anbieterquelle). Wer Track Records prüfen will, braucht dazu Multiples (TVPI/DPI), ein Verständnis der IRR-Fallstricke (Subscription Lines, Timing) — und bei Evergreens zusätzlich einen kritischen Blick auf Seed-Portfolios, Day-1-Aufwertungen aus Secondaries und die Kostenbasis.
Die IRR (Internal Rate of Return, interner Zinsfuß) ist der Diskontsatz, bei dem alle Ein- und Auszahlungen eines Investments auf einen Barwert von null kommen. Sie ist geldgewichtet: Wann wie viel Kapital im Fonds arbeitet, bestimmt das Ergebnis mit. Genau das macht sie für geschlossene Fonds zum Standard — der Manager entscheidet über Kapitalabrufe und Rückflüsse, also soll die Kennzahl dieses Timing honorieren. Dieselbe Eigenschaft macht die IRR aber angreifbar: Ein früher, hoher Buchgewinn auf wenig eingesetztem Kapital erzeugt eine spektakuläre IRR, die sich später kaum noch abnutzt. Und mit Subscription Credit Lines — Krediten, mit denen der Fonds Käufe vorfinanziert und Kapitalabrufe verzögert — lässt sich der IRR-Takt aktiv verschieben: Die akademisch gemessenen Effekte liegen je nach Fondsalter zwischen wenigen Zehntelpunkten und fast zehn Prozentpunkten (Details in der Profi-Vertiefung; Albertus/Denes 2019, Working Paper). Deshalb der berühmte Titel eines Oaktree-Memos von Howard Marks aus 2006: „You Can't Eat IRR“ — von einer Prozentzahl kannst du nicht leben, nur von tatsächlich zurückgeflossenem Geld. Eine IRR ist kein Kontostand: Sie sagt dir nicht, wie viel Vermögen am Ende da ist, sondern nur, wie schnell das jeweils gebundene Kapital verzinst wurde, solange es gebunden war.
Multiples beantworten die Frage, die die IRR offenlässt: Wie viel Geld ist aus wie viel Geld geworden? MOIC (Multiple on Invested Capital) setzt den Gesamtwert ins Verhältnis zum investierten Kapital — Vorsicht: oft brutto, also vor Fees und Carry, auf Deal-Ebene gerechnet. TVPI (Total Value to Paid-In) ist die Anleger-Sicht: (Ausschüttungen + Restwert) ÷ eingezahltes Kapital, idealerweise netto nach allen Kosten. Frage bei jedem Track Record explizit nach, ob Brutto- oder Netto-Zahlen gezeigt werden — die Differenz ist erheblich. TVPI zerfällt in DPI (Distributions to Paid-In: was wurde tatsächlich ausgezahlt) und RVPI (Residual Value to Paid-In: was steht noch als Bewertung im Buch). DPI ist die „harte“ Komponente, RVPI hängt an der NAV-Bewertung des Managers. Zur Einordnung: Laut Phalippou (2020) lieferten Private-Equity-Fonds seit 2006 netto ~1,5x ≈ ~11 % p.a. — bei ~230 Mrd. $ Carry für die Manager (Paper). Und Hamilton Lane rechnet vor: 12 % p.a. zeitgewichtet ergeben 2,5x nach 8 Jahren — ein Niveau, das nur ~6 % geschlossener Fonds als TVPI erreichen. Ein „unspektakulärer“ Evergreen kann also mehr Endvermögen bauen als ein IRR-Star.
Die zeitgewichtete Rendite (TWR) zerlegt den Anlagezeitraum an jedem Zufluss/Abfluss in Teilperioden, berechnet deren Renditen und verkettet sie geometrisch. Effekt: Das Timing der Anlegergelder fällt heraus. Das ist die Logik der GIPS-Standards des CFA Institute für offene Vehikel — der Manager eines täglich oder monatlich zeichenbaren Fonds kann nichts dafür, wann Anleger ein- und aussteigen, also soll ihn das nicht besser oder schlechter aussehen lassen. Evergreen- und ELTIF-Factsheets zeigen deshalb TWRs wie ein Publikumsfonds; in der Praxis wird die Periodenrendite oft nach Modified Dietz approximiert: (Endwert − Anfangswert − Nettomittelflüsse) ÷ (Anfangswert + zeitgewichtete Flüsse), monatlich gerechnet und dann verkettet.
Durchgerechnetes Beispiel — gleicher Fonds, zwei Wahrheiten. Du zahlst 100 € ein. Jahr 1 läuft stark: +30 %, NAV 130 €. Der Fonds schüttet 100 € aus; 30 € bleiben investiert. Jahr 2 läuft schwach: −10 %, aus 30 € werden 27 €, die ausgezahlt werden. Zeitgewichtet: 1,30 × 0,90 = 1,17 → 17 % über zwei Jahre, also ≈ 8,2 % p.a. Geldgewichtet (IRR): Zahlungsreihe −100/+100/+27 ergibt ≈ 22,1 % p.a. — fast das Dreifache, weil das meiste Kapital nur das gute Jahr erlebt hat. Dein tatsächliches Ergebnis: 127 € aus 100 €, ein TVPI von 1,27x (DPI 1,27x, RVPI 0). Die 22 % IRR galten nur für das Kapital, solange es im Fonds arbeitete — die ausgeschütteten 100 € lagen danach auf deinem Konto. Merksatz: IRR misst die Verzinsung des gebundenen Kapitals, TWR die Qualität des Portfolios, der Multiple dein Endvermögen. Kapitel 1 zeigt die Konsequenz im Großen (→ Kapitel 1): Ein geschlossener Fonds mit 20 % Netto-IRR ≈ 2,8x über 10 Jahre entspricht einem Evergreen mit ~11 % p.a. — auch weil oft bis zur Hälfte der Zusage nie abgerufen wird (Partners Group 2024, Anbieterquelle).
Vier strukturelle Gründe. Erstens, Alter und Herkunft: Viele semi-liquide Vehikel sind jung; ein Track Record von zwei, drei Jahren umfasst keinen vollen Zyklus. Manche Fonds werden zudem vor dem Vertriebsstart mit ausgewählten Assets „inkubiert“ — die Startphase fließt dann in die Seit-Auflage-Rendite ein, obwohl sie mit dem heutigen, großen Portfolio wenig zu tun hat. Die PitchBook-Analystin Hilary Wiek warnt entsprechend, dass historische Drawdown-IRRs eines Hauses kein verlässlicher Prädiktor für dessen Evergreen-Renditen sind (PitchBook, „Evergreen Funds: We Have Questions“, Q1 2026). Zweitens, der Day-1-Uplift: Evergreens kaufen häufig Secondaries mit Abschlag auf den NAV — Buyout-Secondaries wurden laut Jefferies im Gesamtjahr 2025 zu 92 % des NAV gehandelt. Hamilton Lane beschreibt den Mechanismus offen: Der Käufer kann ein Asset unter NAV erwerben „und es dann zum berichteten NAV halten“. Ein Kauf zu 92, sofort bewertet zu 100, zeigt rechnerisch ~8–9 % Sofortgewinn — Rendite aus Bilanzierung, nicht aus Wertschöpfung, die vor allem junge Track Records aufpoliert (so auch Wiek). Drittens, NAV-Glättung: Quartalsweise, modellbasierte Bewertungen unterzeichnen Volatilität und lassen Renditereihen stabiler wirken, als das Portfolio ist (→ NAV-Kapitel). Viertens, die Fee-Basis: Gebühren fallen auf den NAV an, Performance Fees teils auf unrealisierte Gewinne — je nach Anteilsklasse mit sehr unterschiedlichen Gesamtkosten. Dieselbe Portfoliorendite kann so als sehr unterschiedliche Factsheet-Rendite ankommen.
Gegen geschlossene Fonds: in Endvermögen denken, nicht in IRR. Rechne beide Seiten auf dieselbe Frage um: Was wird aus 100.000 € über zehn Jahre — inklusive des Kapitals, das beim geschlossenen Fonds unabgerufen oder nach Ausschüttungen unverzinst herumliegt? Neuberger Berman hat das modelliert (Annahme: identische Asset-Rendite von 13,7 % netto): Eine Serie geschlossener Fonds erreicht über zehn Jahre ~2,7x, ein Evergreen mit 15 % Liquiditätspuffer ~3,2x, ohne Puffer ~3,6x — weil das Kapital sofort und durchgehend arbeitet. Das ist eine Anbieterrechnung mit günstigen Annahmen (keine Rücknahme-Effekte, gleiche Asset-Qualität), aber die Richtung stimmt mit der Partners-Group-Arithmetik aus Kapitel 1 überein. Gegen ETFs: erst die Messlatte kalibrieren. Die akademische Referenz ist die PME-Methode (Public Market Equivalent): Alle Fonds-Cashflows werden fiktiv in einen Aktienindex investiert, der Vergleich läuft über identische Zahlungsströme — entwickelt von Long/Nickels (1996), etabliert durch Kaplan/Schoar (2005). Ergebnis über >1.800 Fonds: Buyout-Vintages vor 2006 schlugen den S&P 500 um +3–4 % p.a. (PME), ab 2006 lagen sie ≈ auf Marktniveau (Harris/Jenkinson/Kaplan 2016, Paper). Bei Evergreens ist der Vergleich einfacher — TWR gegen TWR —, aber die Kosten entscheiden: Laut Morningstar (2026) liegen die laufenden Kosten semi-liquider Fonds im Schnitt bei ~3 % p.a., und nur wenige schlagen nach Kosten ihre Benchmarks. Ein fairer ETF-Vergleich nutzt denselben Zeitraum, dieselbe Region und rechnet nach allen Kosten — inklusive Ausgabeaufschlag.
Subscription-Line-Effekt, quantifiziert. Albertus/Denes (2019, Working Paper) rekonstruieren aus LP-Cashflows (Burgiss, US-Buyout, 2014–Q3/2018), was die IRR ohne Fondskredite gewesen wäre: Fonds mit Subscription Lines weisen eine um 6,1 Prozentpunkte höhere IRR aus (+25 % relativ zum Stichproben-Mittel); bei jungen Fonds (Vintage ab 2014) sind es 9,7 Punkte, bei älteren nur 0,7 — der Effekt ist also genau dort am größten, wo Track Records fürs nächste Fundraising gebaut werden. Jede zusätzliche Einheit Kredithebel bringt ~50 Basispunkte. Schillinger/Braun/Cornel (2019, Working Paper) kommen mit anderem Design zu moderaten Effekten bei üblicher Nutzung, aber „substanziellen“ Steigerungen zeitsensitiver Kennzahlen bei extensiver Nutzung. Konsequenz der ILPA-Leitlinie (2020): IRR mit und ohne Kreditlinieneffekt verlangen. Wichtig für dein Kapitel-Thema: Auf Multiples wirkt die Linie kaum (Zinskosten drücken sie sogar leicht) — divergieren IRR und TVPI stark, ist das ein Prüfsignal.
Netto-Brutto-Brücke. Zwischen der Brutto-Rendite der Assets und deiner Factsheet-Rendite liegen: Management Fee (bei Evergreens auf den NAV, nicht auf Zusagen), Performance Fee (bei semi-liquiden Vehikeln oft auf unrealisierte NAV-Gewinne — ein von PitchBook/Wiek kritisierter Interessenkonflikt), Fonds- und Vehikelkosten (Verwahrung, Administration, ggf. Zielfondskosten bei Dachstrukturen), plus klassenspezifische Vertriebs-/Servicegebühren. Morningstars ~3 % p.a. Gesamtkostenquote heißt: Ein Portfolio muss brutto zweistellig laufen, damit netto ein ETF-Schlag überhaupt möglich ist. Der Ausgabeaufschlag (bei ELTIFs bis zu mehreren Prozent) taucht in der Fondsrendite gar nicht auf — er mindert deine Rendite, nicht die des Factsheets.
Track-Record-Fragen an den Manager. (1) Ist die ausgewiesene Rendite netto nach allen Gebühren der konkreten Anteilsklasse? (2) Seit wann existiert das Vehikel — und enthält „seit Auflage“ eine Inkubationsphase mit Seed-Portfolio? (3) Welcher Anteil der bisherigen Rendite stammt aus Aufwertungen von unter NAV gekauften Secondaries im Kaufquartal? (4) IRR-Angaben aus Drawdown-Historie: mit oder ohne Subscription-Line-Effekt, brutto oder netto? (5) Wie hoch ist der DPI der zitierten Vorgängerfonds — nicht nur TVPI/IRR? (6) Wer bewertet den NAV, wie oft, mit welchem Lag? (7) Managt dasselbe Team den Evergreen wie die Flagship-Fonds — und wie werden Deals zwischen beiden alloziert? (8) Gegen welche Benchmark misst sich der Fonds selbst, und warum diese?
Die IRR ist geldgewichtet: Sie hängt davon ab, wann wie viel Kapital im Fonds war, und misst nur die Verzinsung des gebundenen Kapitals. Die „Rendite p.a.“ auf ETF- und Evergreen-Factsheets ist zeitgewichtet und blendet Kapitalflüsse aus. Eine 20-%-IRR entspricht deshalb nicht 20 % Vermögenswachstum pro Jahr.
Kontextabhängig: Seit 2006 lieferten Private-Equity-Fonds netto im Schnitt ~1,5x (Phalippou 2020); 2,5x TVPI erreichen nur ~6 % geschlossener Fonds (Hamilton Lane). Entscheidend ist der DPI — erst ausgeschüttetes Geld ist verdientes Geld; ein hoher TVPI mit niedrigem DPI steht auf Bewertungen, nicht auf Cash.
Teils echte Performance, teils Mechanik: frühe Buchgewinne auf wenig Kapital, Subscription Credit Lines (bei jungen Fonds bis ~9,7 IRR-Punkte Effekt, Albertus/Denes) und die Eigenschaft der IRR, frühe Erfolge dauerhaft festzuschreiben. Deshalb IRR nie ohne Multiple lesen.
Methodisch ja — beide weisen zeitgewichtete Renditen aus. Fair wird es aber erst nach allen Kosten (Ø ~3 % p.a. laufende Kosten plus Ausgabeaufschlag), über identische Zeiträume und mit passender Benchmark; zudem glättet der NAV die Schwankungen des ELTIF optisch.
Nein. Ausschüttungsrendite ist ein Zahlungsversprechen, keine Ertragskennzahl: Ein Fonds kann ausschütten, während sein NAV fällt — dann ist ein Teil der „Rendite“ Kapitalrückzahlung. Maßgeblich ist die Gesamtrendite (NAV-Entwicklung plus Ausschüttungen).
Mindestens einen vollen Marktzyklus, realistisch 5+ Jahre mit stabilem Portfolio. Kürzere Historien sind oft durch Seed-Portfolios, Day-1-Aufwertungen gekaufter Secondaries und die anfangs kleine Basis verzerrt — und Drawdown-Erfolge des Hauses sind kein verlässlicher Ersatz (PitchBook 2026).
Zuletzt geprüft: 23.08.2026 · Methodik · Keine Anlageberatung.