Die Rendite auf dem Factsheet eines semi-liquiden Fonds ist fast immer eine zeitgewichtete NAV-Rendite — geschlossene Private-Equity-Fonds berichten dagegen eine geldgewichtete IRR. Beide messen Verschiedenes und sind nicht direkt vergleichbar: Eine 20-%-IRR eines geschlossenen Fonds entspricht über zehn Jahre demselben Vermögensendwert wie ein Evergreen mit etwa 11 % p.a. (Partners Group 2024, Anbieterquelle). Wer Track Records prüfen will, braucht dazu Multiples (TVPI/DPI), ein Verständnis der IRR-Fallstricke (Subscription Lines, Timing) — und bei Evergreens zusätzlich einen kritischen Blick auf Seed-Portfolios, Day-1-Aufwertungen aus Secondaries und die Kostenbasis.
Die IRR (Internal Rate of Return, interner Zinsfuß) ist der Diskontsatz, bei dem alle Ein- und Auszahlungen eines Investments auf einen Barwert von null kommen. Sie ist geldgewichtet: Wann wie viel Kapital im Fonds arbeitet, bestimmt das Ergebnis mit. Für geschlossene Fonds ist das der Standard: Der Manager steuert Abrufe und Rückflüsse, die Kennzahl soll dieses Timing honorieren. Dieselbe Eigenschaft macht sie angreifbar: Ein früher, hoher Buchgewinn auf wenig Kapital erzeugt eine spektakuläre IRR, die sich später kaum abnutzt. Und mit Subscription Credit Lines — Krediten, mit denen der Fonds Käufe vorfinanziert und Kapitalabrufe verzögert — lässt sich der IRR-Takt verschieben: je nach Fondsalter um wenige Zehntelpunkte bis fast zehn Prozentpunkte (Albertus/Denes 2019, Working Paper; Details unten). Daher Howard Marks' berühmtes Oaktree-Memo von 2006: „You Can't Eat IRR“ — von einer Prozentzahl kannst du nicht leben, nur von zurückgeflossenem Geld. Eine IRR ist kein Kontostand.
Multiples beantworten die Frage, die die IRR offenlässt: Wie viel Geld ist aus wie viel Geld geworden? MOIC (Multiple on Invested Capital) setzt den Gesamtwert ins Verhältnis zum investierten Kapital — oft brutto, also vor Fees und Carry, auf Deal-Ebene. TVPI (Total Value to Paid-In) ist die Anleger-Sicht: (Ausschüttungen + Restwert) ÷ eingezahltes Kapital, idealerweise netto; frag bei jedem Track Record nach, ob brutto oder netto — die Differenz ist erheblich. TVPI zerfällt in DPI (Distributions to Paid-In: was ausgezahlt wurde) und RVPI (Residual Value to Paid-In: was noch als Bewertung im Buch steht). DPI ist die „harte“ Komponente, RVPI hängt an der NAV-Bewertung des Managers. Laut Phalippou (2020) lieferten Private-Equity-Fonds seit 2006 netto ~1,5x ≈ ~11 % p.a. — bei ~230 Mrd. $ Carry für die Manager (Paper). Und Hamilton Lane rechnet vor: 12 % p.a. zeitgewichtet ergeben 2,5x nach 8 Jahren — ein Niveau, das nur ~6 % geschlossener Fonds als TVPI erreichen. Ein „unspektakulärer“ Evergreen kann also mehr Endvermögen bauen als ein IRR-Star.
Die zeitgewichtete Rendite (TWR) zerlegt den Anlagezeitraum an jedem Zu- und Abfluss in Teilperioden, berechnet deren Renditen und verkettet sie geometrisch; das Timing der Anlegergelder fällt heraus. Das ist die Logik der GIPS-Standards des CFA Institute für offene Vehikel — der Manager eines laufend zeichenbaren Fonds kann nichts dafür, wann Anleger ein- und aussteigen. Evergreen- und ELTIF-Factsheets zeigen deshalb TWRs wie ein Publikumsfonds; in der Praxis wird die Periodenrendite oft nach Modified Dietz approximiert: (Endwert − Anfangswert − Nettomittelflüsse) ÷ (Anfangswert + zeitgewichtete Flüsse), monatlich gerechnet und verkettet.
Durchgerechnetes Beispiel — gleicher Fonds, zwei Wahrheiten. Du zahlst 100 € ein. Jahr 1 läuft stark: +30 %, NAV 130 €. Der Fonds schüttet 100 € aus, 30 € bleiben investiert. Jahr 2 läuft schwach: −10 %, aus 30 € werden 27 €, die ausgezahlt werden.
Vier strukturelle Gründe.
Gegen geschlossene Fonds: in Endvermögen denken, nicht in IRR. Rechne beide Seiten auf dieselbe Frage um: Was wird aus 100.000 € über zehn Jahre — inklusive des Kapitals, das beim geschlossenen Fonds unabgerufen oder nach Ausschüttungen unverzinst herumliegt? Neuberger Berman hat das modelliert (identische Asset-Rendite von 13,7 % netto): Eine Serie geschlossener Fonds erreicht über zehn Jahre ~2,7x, ein Evergreen mit 15 % Liquiditätspuffer ~3,2x, ohne Puffer ~3,6x — weil das Kapital sofort und durchgehend arbeitet. Eine Anbieterrechnung mit günstigen Annahmen (keine Rücknahme-Effekte, gleiche Asset-Qualität), aber die Richtung stimmt mit der Partners-Group-Arithmetik überein. Gegen ETFs: erst die Messlatte kalibrieren. Die akademische Referenz ist die PME-Methode (Public Market Equivalent): Alle Fonds-Cashflows werden fiktiv in einen Aktienindex investiert, verglichen wird über identische Zahlungsströme (Long/Nickels 1996; Kaplan/Schoar 2005). Ergebnis über >1.800 Fonds: Buyout-Vintages vor 2006 schlugen den S&P 500 um +3–4 % p.a. (PME), ab 2006 lagen sie ≈ auf Marktniveau (Harris/Jenkinson/Kaplan 2016, Paper). Bei Evergreens ist der Vergleich einfacher — TWR gegen TWR —, aber die Kosten entscheiden: Laut Morningstar (2026) liegen sie im Schnitt bei ~3 % p.a., und nur wenige Fonds schlagen nach Kosten ihre Benchmarks. Ein fairer ETF-Vergleich nutzt denselben Zeitraum, dieselbe Region und rechnet nach allen Kosten — inklusive Ausgabeaufschlag.
Subscription-Line-Effekt, quantifiziert. Albertus/Denes (2019, Working Paper) rekonstruieren aus LP-Cashflows (Burgiss, US-Buyout, 2014–Q3/2018), was die IRR ohne Fondskredite gewesen wäre: Fonds mit Subscription Lines weisen eine um 6,1 Prozentpunkte höhere IRR aus (+25 % relativ zum Stichproben-Mittel). Bei jungen Fonds (Vintage ab 2014) sind es 9,7 Punkte, bei älteren nur 0,7 — also genau dort, wo Track Records fürs nächste Fundraising entstehen. Jede zusätzliche Einheit Kredithebel bringt ~50 Basispunkte. Schillinger/Braun/Cornel (2019, Working Paper) finden mit anderem Design moderate Effekte bei üblicher, aber „substanzielle“ Steigerungen zeitsensitiver Kennzahlen bei extensiver Nutzung. Konsequenz der ILPA-Leitlinie (2020): IRR mit und ohne Kreditlinieneffekt verlangen. Auf Multiples wirkt die Linie kaum (Zinskosten drücken sie sogar leicht) — divergieren IRR und TVPI stark, ist das ein Prüfsignal.
Netto-Brutto-Brücke. Zwischen der Brutto-Rendite der Assets und deiner Factsheet-Rendite liegen: Management Fee (bei Evergreens auf den NAV, nicht auf Zusagen), Performance Fee (oft auf unrealisierte NAV-Gewinne — ein von PitchBook/Wiek kritisierter Interessenkonflikt), Fonds- und Vehikelkosten (Verwahrung, Administration, ggf. Zielfondskosten bei Dachstrukturen) plus klassenspezifische Vertriebs- und Servicegebühren. Morningstars ~3 % p.a. Gesamtkostenquote heißt: Ein Portfolio muss brutto zweistellig laufen, damit netto ein ETF-Schlag möglich ist. Der Ausgabeaufschlag (bei ELTIFs bis zu mehreren Prozent) taucht in der Fondsrendite gar nicht auf — er mindert deine Rendite, nicht die des Factsheets.
Track-Record-Fragen an den Manager. (1) Rendite netto nach allen Gebühren der konkreten Anteilsklasse? (2) Seit wann existiert das Vehikel, und enthält „seit Auflage“ eine Inkubationsphase mit Seed-Portfolio? (3) Welcher Renditeanteil stammt aus Aufwertungen unter NAV gekaufter Secondaries im Kaufquartal? (4) IRR-Angaben aus Drawdown-Historie: mit oder ohne Subscription-Line-Effekt, brutto oder netto? (5) Wie hoch ist der DPI der zitierten Vorgängerfonds — nicht nur TVPI/IRR? (6) Wer bewertet den NAV, wie oft, mit welchem Lag? (7) Managt dasselbe Team Evergreen und Flagship-Fonds, und wie werden Deals zwischen beiden alloziert? (8) Gegen welche Benchmark misst sich der Fonds, und warum diese?
Die IRR ist geldgewichtet: Sie hängt davon ab, wann wie viel Kapital im Fonds war, und misst nur die Verzinsung des gebundenen Kapitals. Die „Rendite p.a.“ auf ETF- und Evergreen-Factsheets ist zeitgewichtet und blendet Kapitalflüsse aus. Eine 20-%-IRR ist deshalb kein Vermögenswachstum von 20 % pro Jahr.
Kontextabhängig: Seit 2006 lieferten Private-Equity-Fonds netto im Schnitt ~1,5x (Phalippou 2020); 2,5x TVPI erreichen nur ~6 % geschlossener Fonds (Hamilton Lane). Entscheidend ist der DPI — erst ausgeschüttetes Geld ist verdientes Geld; ein hoher TVPI mit niedrigem DPI steht auf Bewertungen, nicht auf Cash.
Teils echte Performance, teils Mechanik: frühe Buchgewinne auf wenig Kapital, Subscription Credit Lines (bei jungen Fonds bis ~9,7 IRR-Punkte Effekt, Albertus/Denes) und die Eigenschaft der IRR, frühe Erfolge dauerhaft festzuschreiben. Deshalb IRR nie ohne Multiple lesen.
Methodisch ja — beide weisen zeitgewichtete Renditen aus. Fair wird es erst nach allen Kosten (Ø ~3 % p.a. laufende Kosten plus Ausgabeaufschlag), über identische Zeiträume und mit passender Benchmark; zudem glättet der NAV die Schwankungen des ELTIF optisch.
Nein. Ausschüttungsrendite ist ein Zahlungsversprechen, keine Ertragskennzahl: Ein Fonds kann ausschütten, während sein NAV fällt — dann ist ein Teil der „Rendite“ Kapitalrückzahlung. Maßgeblich ist die Gesamtrendite (NAV-Entwicklung plus Ausschüttungen).
Mindestens einen vollen Marktzyklus, realistisch 5+ Jahre mit stabilem Portfolio. Kürzere Historien sind oft durch Seed-Portfolios, Day-1-Aufwertungen gekaufter Secondaries und die anfangs kleine Basis verzerrt — und Drawdown-Erfolge des Hauses sind kein verlässlicher Ersatz (PitchBook 2026).
Zuletzt geprüft: 16.10.2026 · Methodik · Keine Anlageberatung.